Saturday, April 29, 2017

Warren Buffett ja arvonmääritys, Kone Oyj ja Cargotec Oyj

Arvonmääritys

Osakkeiden arvonmäärityksessä voi käyttää useampaa tapaa. Buffett käyttää ainakin kahta. Hän käyttää koko yrityksen arvoa määrittäessään kuinka paljon yhdestä osakkeesta kannattaa maksaa. Hän jakaa koko arvon osakemäärällä ja saa lopputuloksen. Eri yritykset vaativat eri menetelmät. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi menetelmät, joita ei voi suoraan käyttää finanssilaitosten arvonmääritykseen. Ne sopivat parhaiten yrityksiin, jotka tarjoavat tai myyvät muita palveluita yrityksille, kuluttajille tai molemmille edellämainituille.Käytän esimerkkeinä yrityksiä A ja B, joiden tilinpäätöstietoja esitin luvussa missä etsin niistä pysyvän kilpailuedun tunnusmerkkejä. 

Arvonmäärityksessä täytyy ensiksi määrittää diskonttokorko eli kuinka paljon sijoittajan saamien kassavirtojen arvo alenee. Arvonalenemisen lisäksi sen määrittämisessä käytetään riskilisää. Arvonalenemiseen käytetään riskittömän sijoituksen reaalikorkoa. Buffettin käyttämän diskonttokoron suuruudesta ei ole tarkkaa tietoa, mutta kirjan Warren Buffett way toisessa painoksessa tekijä Robert Hagström mainitsi, että Yhdysvaltojen 10-vuoden valtionlainojen ollessa seitsemässä prosentissa Buffett käytti diskonttokorkona kymmentä prosenttia. Tätä kirjoittaessa 10-vuotisten lainojen prosentti on alle kolmen. Käytän arvonmäärityksessä diskonttokorkona viittä prosenttia. Sinun tulee itse ratkaista arvonmäärityksessäsi käyttämäsi prosentti. Aloitan arvonmäärityksen yrityksestä A ja määritän arvon sekä oman pääoman tuoton, että omistajan tuotoilla.

Seuraavat arvonmääritykset ovat vain yhdet minusta todennäköiset vaihtoehdot Buffettin menetelmiä käyttämällä. Todellisuudessa yrityksiä pitäisi tarkastella käyttämällä useampaa mahdollista tulevaisuudennäkymää, määritellen niille omat todennäköisyytensä. Laskutoimitukset lasketaan muuten samoin.



Yritys A

Yritys A on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 37.4% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille samoina vuosina keskimäärin 63.2%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 2575 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat minun laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.



2016 3538 609 2929 580
2017 4025 692 3333 628
2018 4579 788 3791 680
2019 5209 896 4313 737
2020 5926 1019 4907 799
2021 6742 1160 5582 865
2022 7670 1319 6350 938
2023 8725 1501 7224 1016
2024 9926 1708 8218 1101
2025 11292 1943 9350 1193


Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 9350/1.05^10 + 8356 = 14276 miljoonaa euroa.
Seuraavaksi ovat vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla


Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – ylläpitoinvestoinnit


Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Koska omistajan tuotot ovat olleet vuosina 2006 ja 2007 matalat ja vuosien 2014-2015 vauhti on ollut korkea niin arvioin omistajan voittojen mennyttä kasvuvauhtia vuosien 2008-2014 välillä. Keskimääräinen kasvuvauhti on ollut 11.2%:ia vuodessa. Omistajien voittojen kasvattaminen alkaa tästä huolimatta vuoden 2015 voitoista eli 1060 miljoonasta. Myös omistajien voittoja laskiessa tulee huomioida tulevien voittojen nykyarvo Alla olevassa taulukossa on mukana vuosi, omistajan voitot ja niiden nykyarvo:



2016 1179 1123
2017 1311 1189
2018 1457 1259
2019 1621 1333
2020 1802 1412
2021 2004 1495
2022 2229 1584
2023 2478 1677
2024 2776 1789
2025 3109 1908

Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen A arvoksi 14770 miljoonaa euroa. Voimme tällä haarukoinnilla olettaa yrityksen A arvon olevan vaihteluvälillä 14276-14770 miljoonaa. Laskutoimitukset tehdessäni markkina-arvo oli noin 22000 miljoonaa, joten yritys on selkeästi yliarvostettu eikä sen osakkeita kannata ostaa tällä hinnalla.


Yritys B

Yritys B on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 10.0% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille osinkoina keskimäärin 44.6%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 1342 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.



2016 1476 60 1416 57
2017 1558 63 1495 57
2018 1644 67 1577 58
2019 1735 70 1665 58
2020 1831 74 1757 58
2021 1933 78 1854 58
2022 2040 83 1957 59
2023 2153 87 2066 59
2024 2272 92 2180 59
2025 2398 97 2301 60


Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 2301/1.05^10 +583 = 1996 miljoonaa euroa.
Seuraavaksi on vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla



Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – jatkuvien toimintojen pääomamenot


Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Ennen eteenpäin menemistä on todettava, että vuosina 2006-2015 omistajan voitot ovat heiluneet edestakaisin. Niistä on vaikea löytää pidempiä trendejä. Siksi en voi pitää tämän laskutavan käyttöä järkevänä tässä tapauksessa. Näytän esimerkkilaskelmat käyttämällä keskimääräistä vuosikasvua vuosien 2008-2015 välillä siitä huolimatta. Kehoitan suureen varovaisuuteen näin epäsäännöllisten muutosten kanssa enkä muutenkaan suosittele sijoittamista näin arvaamattomaan liiketoimintaan. Vuoden 2015 omistajan voitot olivat 140 miljoonaa euroa ja keskimääräisenä kasvuvauhtina käytän 4.6%:ia.


2016 146 140
2017 153 139
2018 160 138
2019 168 138
2020 175 137
2021 183 137
2022 192 136
2023 201 136
2024 210 135
2025 219 135


Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen B arvoksi 1371 miljoonaa euroa. Rehellisesti sanottuna tällä jälkimmäisellä arvostustasolla ei oikeastaan tee mitään. Ensimmäisellä laskutavalla arvo on noin kaksi miljardia. Laskutoimitukset tehdessäni yrityksen B markkina-arvo oli noin 2.7 miljardia. Myös tämä yritys on yliarvostettu, joten sitä ei kannata ostaa. Sen todellista arvoa on myös vaikea arvioida, joten sekin puoltaa näkemystä siitä ettei sitä kannata ostaa.

Nyt päästessäni loppuyhteenvetoon voin kertoa, että yritys A on Kone ja yritys B on Cargotec. Ensimmäiseksi haluan sanoa, että itselleen on helpointa valehdella. Tämän voi tehdä useammalla tavalla laskiessa yritykselle arvoa. Diskonttokoron laskiessa arvo kasvaa. Käyttämällä liian pientä korkoa saa helposti liian suuren lopputuloksen. Omistajan voittoja laskiessa oikean historiallisen tarkasteluvälin löytäminen ei ole helppoa. Se käy mahdottomaksi, kun heilahtelu on suurta. 

Epärealistisen pitkiä tarkasteluvälejä tai suuria kasvuprosentteja käyttämällä pystyy kuka tahansa perustelemaan minkä tahansa hinnan. Koneen arvon ja sen pörssikurssin erotuksen on helppo huomata johtuvan sijoittajien käyttämistä tarkasteluväleistä. Riittävän pitkälle mennessä nykyinen pörssikurssi on perusteltu. Minusta se tarkoittaa myös, että todennäköisyydet erehtymiseen kasvavat. Arvonmääritys kannattaa tehdä tietämättä yrityksen markkina-arvoa tai sen pörssikurssia. Siinä käytettävät luvut voivat vääristyä sijoittajan ankkuroidessa laskutoimituksensa lopputuloksen niihin. Laskutoimituksista saadut arvot ovat yhdet näkemykseni siitä paljon Buffettin käyttämillä arvostustavoilla voisi koko yrityksistä maksaa. Ne eivät kerro siitä paljon Buffett maksaisi niistä tai sitä sijoittaisiko hän niihin.

9 comments:

  1. Et ole huomioinut ollenkaan P/B-luvun vaikutusta arvostukseen. Jos Kone tuottaa omalle pääomalle yli 30% vielä vuonna 2025, niin P/B-arvostus on aivan jotain muuta kuin 1. Tilanne vuonna 2025 on sellainen, että olet saanut osingot itsellesi ja voit myydä osakkeet P/B-arvostuksen mukaisesti hintaan, joka on yli oman pääoman. P/B pitäisi mielestäni huomioida.

    Toinen kommentti: kuten sanoit, niin diskonttokorolla on suuri vaikutus lopputulokseen. Olet käyttänyt arvoa 5%, joka on mielestäni todella pieni. Diskonttokorko tulisi vastata sijoittajan tuottovaatimusta; millä korolla pitää diskontata, jotta nykyinen sijoitus tuottaa vähintään tuottovaatimuksen verran. Pitkän aikavälin tuotto-odotus osakemarkkinoilla on ollut n. 9%. Nykyisessä korkotilanteessa on ehkä perusteltua käyttää matalampaakin diskonttokorkoa, mutta itse käytän 12% diskonttokorkoa turvamarginaalin saamiseksi analyysiini.

    ReplyDelete
    Replies
    1. En ole huomioinut P/B-lukua ja siihen on oikeastaan sama selitys kuin owner earningsien laskentaan eli
      Warren Buffettin ja Charlie Mungerin käyttämä määritelmä sijoittamisesta löytyy mm. Berkshiren sijoittakirjeistä vuodelta 2011. Se kuuluu seuraavasti: ”Sijoittaminen tarkoittaa oman nykyisen ostovoiman siirtämistä muiden käyttöön, jotta voi todennäköisin syin odottaa saavansa suuremman ostovoiman tulevaisuudessa maksettujen verojen jälkeen.”

      P/B-luku tulevaisuudessa ei yksinkertaisesti vaikuta tuon määritelmän nojalla tulevaisuuden kassavirtoihin. Se vaikuttaa todennäköisesti siihen minkä hinnan jotkut ovat osakkeesta valmiita maksamaan, mutta sitä ei voi käyttää arvonmäärityksessä.

      Diskonttokorosta sen verran, että Buffettista se on arvonmäärityksen aikainen riskitön tuotto-odotus eli Yhdysvaltojen 10-vuotisten lainapapereiden korko mikä on vielä omaa arviotani paljon matalampi eli tällä hetkellä vähän yli kahden prosentin. Viisi prosenttia on sitä selkeästi korkeampi, koska Hagströmin Warren Buffett wayn mukaan Buffett käytti 10%:ia, kun korot olivat 7%:ia.

      Arvonmääritys on valitettavasti aina epätarkka toimenpide, joten turvamarginaalin käyttö on oleellinen asia ostopäätöstä tehtäessä.

      Delete
    2. Kiitos palautteestasi. Se oli arvokasta. Valitettavasti kukaan muu kuin Warren Buffett ei voi tietää todellisuutta kuinka hän arvonmäärityksen todella tekee, joten olen joutunut tekemään oman arvioni mm. diskonttokorosta lähteideni perusteella. Olen pyrkinyt pitämään oletukseni minimissä ja jokaisen tulisi tehdä aina omat johtopäätöksensä. Sinä olet tehnyt omasi ja hyvä niin. Toivottavasti toimit samalla tavalla järkevästi jatkossakin.

      Delete
    3. Tää ei ollukkaan ihan niin yksinkertaista kuin mitä ajattelin. P/B-arvostus ja ROE tulee tietyssä mielessä huomioitua vuosittaisten osinkojen ja opon kasvun mukana. Tämä johtuu siitä, että pääomalle oletetaan käytännössä arvostua P/B=1. Pitää miettiä vielä paremmalla ajalla, mutta uskon, että olet oikeassa.

      Hyviä tekstejä, jatka samaa rataa! Hyvää vappua :)

      Delete
    4. Voin olla suunnilleen oikeassa, mutta täsmällistä vastaustahan ei tässä voi saada. Kiitoksia palautteesta ja hyvää vappua!

      PS. toivottavati muistat kertoa mikäli tulet toiseen johtopäätökseen.

      Delete
  2. Niin ja vielä noista owner earningeista. Laskelma ei ota huomioon lukuja 2025 jälkeen. Miksei?

    ReplyDelete
    Replies
    1. Tähän selitys on yksinkertaisesti se, että lähteideni mukaan Buffett ei yksinkertaisesti ennusta kuin kymmenen vuotta eteenpäin omistajan saamien kassavirtojen kehitystä. Tähän kun lisää, että Buffettista sijoittamisen määritelmä kuuluu seuraavasti: ”Sijoittaminen tarkoittaa oman nykyisen ostovoiman siirtämistä muiden käyttöön, jotta voi todennäköisin syin odottaa saavansa suuremman ostovoiman tulevaisuudessa maksettujen verojen jälkeen.

      Tulevaisuuden ostovoiman laskemiseksi sinun pitää arvioida neljää asiaa:


      1. Kuinka paljon yritys tuottaa sinulle rahaa sijoitusaikana?

      2. Milloin sinä saat ne rahat?

      3. Todennäköisyydet edellisille?

      4. Kuinka paljon saatujen rahojen arvo alenee koko sijoitusajalla?

      Toisin sanoen, Buffett arvioi edellämainittuja asioita seuraavalta kymmeneltä vuodelta. Hän ei käytä pidempää aikamäärettä, koska uskoo ettei pysty millään arvioimaan sitä pidemmälle. Se ei tarkoita sitä etteikö hän ottaisi niitä huomioon sijoituspäätöksissään vaan ne tuottavat turvamarginaalia mikäli osakkeen hinta on alle seuraavien kymmenen vuoden kassavirtojen arvon. Se miten hän näkee ne menee luokkaan "jos lehmällä olis pyörät se olis maitoauto." eikä minulla ole aavistustakaan siitä, joten olisi tyhmää kirjoittaa siitä saatikka johtaa muita harhaan. Tätä lukua pitää tosin editoida tarkemmin selityksin. Kiitos palautteestasi tältä osalta.

      Delete
    2. Aivan, niin tuohan on tapa ottaa turvamarginaali mukaan. Kiitos selvennyksestä!

      ps. tuo toinen kommentti tuli jostain syystä tuplana...

      Delete
  3. This comment has been removed by a blog administrator.

    ReplyDelete