Taseen tutkimisesta

Taseen tutkimisesta

Tase kertoo yrityksen varoista ja veloista. Tasetta tulee arvioida kriittisesti. Velat tulee hyväksyä niiden tasearvon mukaan. Yrityksen ilmoittamien varojen todellinen arvo voi erota ilmoitetuista summista. Yrityksen kiinteät varat, kuten varastot eivät ehkä vastaa taseessa olevia arvoja. Valmistetut tuotteet, joita ei saa myytyä voivat löytyä taseesta niiden mahdolliseen myyntisummaan arvostettuna, vaikka ne olisivat arvottomia. Myös taseesta löytyvät aineettomat hyödykkeet, kuten työntekijöiden henkinen pääoma ja brändiarvo pitää arvioida ja se voi olla vaikeaa. Aineettomat hyödykkeet voivat olla myös aliarvostettuja taseessa. Tämä on äärimmäisen harvinaista aineellisissa hyödykkeissä. Analyytikko joutuu aina tekemään oman arvionsa taseen paikkansapitävyydestä eikä se ole helppoa. 

 

Analyytikko hyötyy taseen tutkimisesta ainakin neljällä eri tavalla. Ensiksi, se määrittää liiketoimintaan sidottujen resurssien luonteen ja määrän. Taloudellisesti elinvoimaisen yrityksen resurssit ovat sen tuottojen perusta. Yritys ilman kunnon resursseja ei tee kilpaillulla alalla merkittäviä voittoja. Tasetta voi käyttää yrityksen resurssien myynnistä saatavien käteismäärien selvittämiseksi, kun yritys ei ole taloudellisesi elinvoimainen. 

 

Toiseksi, taseesta löytyviä resursseja voi käyttää perustana, kun arvioi tulonlähteiden luonnetta ja tasaisuutta. Grahamista yrityksen omien varojen tuotto voi ylittää sen pääomakustannuksen vain erityistapauksissa. Täten vain tasearvojen tukemat tulosarviot voivat olla realistisia ja riittävän tarkkoja. Yrityksen tuotot ovat lyhytkestoisia mikäli tasearvot eivät tue niitä. Tämä johtuu liiketoiminnan houkuttelevuudesta mahdollisten kilpailijoiden silmissä. 

 

Kolmanneksi, taseen velat kertovat rahoituslähteistä ja yrityksen taloudellisesta tilanteesta. Suuri määrä lyhytkestoista velkaa tai pitkäkestoista velkaa joka on maksettava lähitulevaisuudessa viittaa tuleviin rahoitusvaikeuksiin. Tässä tilanteessa pienetkin tulosheilahtelut voivat johtaa merkittävään yritysarvon menetykseen.

Neljänneksi, taseen kehitys ajan myötä kertoo tulosten laadusta. Tämä tarkoittaa, että kassavirtojen tulisi kertoa yrityksen taloudellisen tilanteen muutoksista. Tase kertoo miltä yrityksen velat ja varat näyttävät juuri nyt. Sen muutoksia pitää seurata, jotta pystyy paremmin arvioimaan miten yritys on kehittynyt ja miten se kehittyy jatkossa. 

 

Tasearvoa voi laskea monella eri tavalla. Graham käytti kolmea eri tapaa: Kirja-arvoa, Current ratiota ja Quick ratiota. Kirja-arvon Graham määritteli laskemalla kiinteät varat yhteen ja vähentämällä niistä kaikki velat ja kaikki etuoikeutetut osakkeet ja niiden sisältämät velat. Current ratio sisältää vain nykyiset varat, joista vähennetään kaikki velat. Varat eivät sisällä aineettomia hyödykkeitä tai kiinteitä ja sekalaisia varoja. Quick ratio sisältää käteisvarat, joista vähennetään velat ja etuoikeutetut osakkeet. Käteiseen lasketaan mm. talletukset ja sijoitukset markkina-arvoin, jne. Quick ratio on harvoin osaketta kohden reilusti suurempi kuin osakekurssi. Tällaiset markkinaerehdykset tarjoavat sijoittajalle hyvän paikan tehdä rahaa mikäli yritys ei tee suuria tappioita. Muissa tapauksissa Quick Ratio ei tarjoa sijoittajalle paljoakaan tunnuslukuna.

Kirjassaan Security Analysis Graham lyttää kirja-arvon käytön lähes täysin, koska hänen mielestään ilmoitetut tasearvot eivät pitäneet paikkaansa todellisuuden kanssa. Toisaalta myöhemmissä havainnoissaan hän hyödyntää sitä määrittäessään sopivia sijoituskohteita hajautettuun salkkuun. Tästä huolimatta kirja-arvoa tulisi hänestä vilkaista, jotta sijoittaja saa jonkinlaisen käsityksen siitä kuinka paljon hänen tulisi maksaa yrityksestä. Sijoittajan tulisi itse ymmärtää mitä on tekemässä hänen arvioidessa yritystä kirja-arvon avulla. Olen samaa mieltä Grahamin kanssa kaikista edellämainituista asioista.

Current ratiota Graham piti Security Analysis kirjassaan tärkeämpänä lukuna. Se mittaa yrityksen maksuvalmiutta ja rahoituspuskuria. Tätä lukua hän piti kohtuullisen tarkkana näkemyksenä yrityksen myyntiarvosta eli siitä rahasummasta, jonka omistajat voisivat myymällä saada. Mikäli osakkeen markkina-arvo on selkeästi mahdollista myyntiarvoa alhaisempi, se voi johtua kolmesta eri syystä tai niiden yhdistelmistä:

1. Osakemarkkinoiden tarjoama hinta on liian matala
2. Yrityksen johto on tehnyt vakavia virheitä
3. Omistajilla on väärä asenne varojaan kohtaan

Myyntiarvoa laskiessa tulee huomioida, että velat ovat todellisia, mutta varojen arvo pitää kyseenalaistaa. Tekijän pitää ymmärtää lopputuloksesta, että tarkkaa myyntiarvoa ei voi määrittää. Tarkoitus on verrata saatua arvoa markkinoilta saatavaan hintaan. Lopputuloksen ollessa lähellä markkinahintaa ei johtopäätöksiä voi tehdä. Myyntiarvoa tulee käyttää yrityksen arvon löytämiseen erityisesti tilanteissa, joissa koko yrityksen tai sen osien myyminen on lähes pakon sanelema. 

Yrityksen ollessa talousvaikeuksissa tuottavimmat osat myydään murto-osalla niiden todellisesta arvosta. Taloudellisella tilanteella on suuri rooli siinä saako sijoittaja todelliseen myyntiarvoon verratun rahasumman sijoituksestaan, kun yritys myydään. Pakon puuttuessa tase-eristä saadut summat ovat paljon suuremmat.

Seuraavassa pieni katsaus miten Graham arvostaa joitakin tase-eriä:

• Käteinen ja markkinahintaiset sijoitukset 100%
• Saatavat 75-90%, keskimäärin 80%:ia
• Varastot 50-75%:ia, keskimäärin 2/3 osaa
• Muut erät, kuten kiinteistöt, aineettomat hyödykkeet, koneet 1-50%:ia keskimäärin 15%:ia

Nämä ovat epämääräisiä lukemia, mutta on parempi olla suunnilleen oikeassa kuin täysin väärässä. Mikään ei estä sinua käyttämästä toisia lukemia mikäli sinulla on riittävät perusteet niihin. Suuri hajonta arvostuksissa johtuu siitä tosiasiasta, että eri liiketoiminta-aloilla tasearvot vaihtelevat. Muun muassa varastoihin jääneiden elektroniikkatuotteiden arvo voi heiketä nopeastikin, kun taas öljynjalostajien raaka-ainevarastojen hinta voi nousta samaan aikaan. Lisäksi tuotantokoneiden poistot eivät ehkä vastaa niiden vanhentumista eli ne voivat olla arvottomia samaan aikaan, kun taseessa ne vastaavat montaa kymmentä prosenttia tehdystä investoinnista.

 

Aineettomien hyödykkeiden todellinen arvo voi poiketa rajusti taseesta. Ne voivat olla myös selkeästi aliarvostettuja, kuten suuret brändit. Tällöin myyntiarvon määritys ei anna oikeita lukuja. Warren Buffett oli hieman konservatiivisempi aikana, jolloin hän etsi sijoituskohteita taseen perusteella. Security Analysis kirjan liitteistä löydät tarkempia tietoja Grahamin arvostuksista ja Buffettin käyttämät arvot löytyvär kirjasta Warren Buffett´s Ground rules. Nykypäivänä tasearvoltaan halpoja osakkeita on vaikea löytää, mutta pörssin ollessa pohjilla niihin voi jokunen henkilö onnistuneesti tarttua. 

 

Yritys tulisi myydä, kun osakekurssi on ollut pitkään paljon myyntiarvoa matalampi. Tästä pitäisi seurata joko kysymys siitä, että onko yrityksen jatkamiselle enää perustetta tai kysymys mitä yritysjohdon tulisi tehdä, jotta aliarvostus saataisiin korjattua. Aliarvostus voi korjaantua kolmella eri tavalla tai niiden yhdistelmällä:

1. Tuloksentekokyvyn parantumisella. Se voi olla seurausta joko liiketoiminta-alan toimintaedellytyksien paranemisella tai yrityksen toiminnan muuttamisella tehokkaammaksi uuden tai vanhan johdon avulla. Uusi johto pystyy tähän todennäköisemmin kuin vanha.
2. Yritysoston tai fuusion kautta. Toisen yrityksen johto voi saada käännettyä tämänkin liiketoiminnan parempaan suuntaan. Liiketoiminnan koon kasvaessa voi tulla merkittäviä synergiaetuja.
3. Julkisella ostotarjouksella joka koskee kokonaista yritystä tai sen osaa.

Kaikki alle myyntiarvon hinnalla pörssissä myydyt yritykset eivät täytä vaatimuksia sijoituskohteina. Yksittäisten yritysten sijaan Graham suosittelee ostamaan hajautetun salkun, jonka kaikki osakkeet täyttävät vaatimuksen alhaisesta pörssikurssista verrattuna myyntiarvoon. Tällöin salkku täyttää vaatimukset kokonaisuutena eikä sijoittajan tarvitse pelätä kaikkien rahojen häviämistä.

On selvää etteivät kaikki osakkeet tule täyttämään niihin ladattuja odotuksia. Sijoittajan pitää hajautuksesta huolimatta valita osakkeet huolellisesti. Sijoittajan pitää valita osakkeet siten etteivät ne tuhoa taseessa olevia varallisuuseriä ja ovat aiemmin osoittaneet tuloksentekokykyä joka on ollut suuri verrattuna nykyiseen markkinahintaan. Jostain syystä tämän tyyppiset yritykset ovat osoittautuneet Grahamin mukaan menestyksekkäiksi, kun osakemarkkinat eivät ole olleet huipulla tai pohjilla.

Tasetta on helpompi hyödyntää heikkouksien löytämiseen yrityksen taloustilanteesta kuin vahvuuksien. Analyytikon pitää löytää todisteita käteisen riittävyydestä yrityksen taseesta, onko yrityksellä tarpeeksi varoja velkoihin nähden tai onko yritys tilanteessa, jossa sen velat ovat erääntymässä. Taseesta pitää löytyä todisteet, että velanmaksukykyä riittää.

Taseesta löytyvien varojen piti olla Grahamista kaksinkertaiset velkoihin nähden. Tämä arvo ei ole ehdoton. Yritystä pitää tutkia kokonaisuutena. Älä hylkää sijoituskohdetta vain tämän suhdeluvun perusteella vaan katso myös mm. tulosta. Joskus suhdeluvun pitäisi olla vähintään kolme. Graham mittasi yrityksen taloudellisen tilanteen vahvuutta myös Quick ratiolla, jota hän kutsuu happotestiksi. Siinä yrityksen nykytasearvon varallisuuden poislukien varastot tulisi olla vähintään velkojen suuruinen. Mikäli molemmat testit jää läpäisemättä, ei yrityksen talous Grahamista ollut riittävässä kunnossa. Testit koskevat myös yrityksen velkakirjojen ja etuoikeutettujen osakkeiden ostoa. 

 

Yritysten taloudelliset vaikeudet tulevat yleensä joko pankkilainojen tai muiden lyhytaikaisten lainojen erääntymisestä. Nämä eivät aina ole merkkejä yrityksen huonosta taloustilanteesta. Järkevä velkamäärä voi toimia vipuvoimana tuottojen kasvatuksessa. Tässä tilanteessa analyytikon pitää tutkia tilannetta lisää. Tilanne on harvemmin kriittinen, kun yritys tekee samalla tulosta. Myös lainaajalla on merkitystä. Tytäryhtiön velka tai sen tarjoama lyhytaikainen laina yritykselle ei ole niin kriittinen taloustilanteen kannalta kuin ulkopuolinen rahoitus. Suurimmat uhkat muodostavat suuret joukkovelkakirjat, jotka ovat erääntymässä lähiaikoina. Laajat velat, jotka erääntyvät keskipitkällä aikavälillä voivat myös muodostua ongelmiksi mikäli yrityksen tulokset ovat huonoja, joten sijoittajan pitää arvioida myös niiden maksukykyä.

Tasearvojen muutosta pitää tutkia myös pitkällä aikavälillä. Tutkimuksella on kolme puolta.

1. Tarkastaa pitävätkö ilmoitetut tulokset paikkansa
2. Määrittää mitä vaikutuksia tappioilla tai voitoilla on ollut taloudelliseen tilanteeseen
3. Tutkia tuloksentekokyvyn ja taseesta löytyvien resurssien välisiä yhteyksiä pitkällä aikavälillä

Ilmoitetut tulokset eivät aina pidä paikkaansa. Grahamin esimerkeissä vääristelyä tehtiin mm. ottamalla aiemmin tehdyistä ylijäämistä taseeseen varoja ja jättämällä ilmoittamatta näistä muutoksista tuloslaskelmassa. En tunne lakeja niin hyvin, että osaisin sanoa onko tämä vielä mahdollista. Muita tapojakin varmasti löytyy. Kaikki voitot ja tappiot eivät ole saman arvoisia. Esimerkiksi varastoarvojen tappiot eivät automaattisesti heikennä tasetta. Tämän vuoksi yritysten tulosten syitä pitää etsiä aina myös taseesta. 

 

Tuloksentekokyvyn ja taseesta löytyvien resurssien välistä yhteyttä kannattaa tutkia pidemmältä aikaväliltä, mutta siinäkään ei pidä mennä liiallisuuksiin. Optimaalinen tarkastelujakso on kokonaisen syklin verran. Joskus on vaikea tietää missä kohtaa sykliä yritys on menossa, joten analyytikko voi joutua tutkimaan koko edellisen syklin ja nykyistä sykliä tähän päivään saakka. Tällöin tarkastelujakso voi olla 5-15 vuotta. Normaalisykli on viidestä kymmeneen vuoteen. Pahimmassa tapauksessa poikkeukselliset tapahtumat, kuten iso sota kasvattaa tarkastelujaksoa. Tällöin edellisen syklin muutokset taseessa ja tuloksentekokyvyssä voivat olla poikkeukselliset. Tällöin tarkastelujakson pituus voi kasvaa. Useimmiten analyysin teko on lopetettu paljon ennen tätä operaatiota, joten ei kannata säikähtää työmäärää.