Warren Buffett ja arvonmääritys, Kone Oyj ja Cargotec Oyj

Arvonmääritys

Osakkeiden arvonmäärityksessä voi käyttää useampaa tapaa. Buffett käyttää ainakin kahta. Hän käyttää koko yrityksen arvoa määrittäessään kuinka paljon yhdestä osakkeesta kannattaa maksaa. Hän jakaa koko arvon osakemäärällä ja saa lopputuloksen. Eri yritykset vaativat eri menetelmät. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi menetelmät, joita ei voi suoraan käyttää finanssilaitosten arvonmääritykseen. Ne sopivat parhaiten yrityksiin, jotka tarjoavat tai myyvät muita palveluita yrityksille, kuluttajille tai molemmille edellämainituille.Käytän esimerkkeinä yrityksiä A ja B, joiden tilinpäätöstietoja esitin luvussa missä etsin niistä pysyvän kilpailuedun tunnusmerkkejä. 

Arvonmäärityksessä täytyy ensiksi määrittää diskonttokorko eli kuinka paljon sijoittajan saamien kassavirtojen arvo alenee. Arvonalenemisen lisäksi sen määrittämisessä käytetään riskilisää. Arvonalenemiseen käytetään riskittömän sijoituksen reaalikorkoa. Buffettin käyttämän diskonttokoron suuruudesta ei ole tarkkaa tietoa, mutta kirjan Warren Buffett way toisessa painoksessa tekijä Robert Hagström mainitsi, että Yhdysvaltojen 10-vuoden valtionlainojen ollessa seitsemässä prosentissa Buffett käytti diskonttokorkona kymmentä prosenttia. Tätä kirjoittaessa 10-vuotisten lainojen prosentti on alle kolmen. Käytän arvonmäärityksessä diskonttokorkona viittä prosenttia. Sinun tulee itse ratkaista arvonmäärityksessäsi käyttämäsi prosentti. Aloitan arvonmäärityksen yrityksestä A ja määritän arvon sekä oman pääoman tuoton, että omistajan tuotoilla.

Seuraavat arvonmääritykset ovat vain yhdet minusta todennäköiset vaihtoehdot Buffettin menetelmiä käyttämällä. Todellisuudessa yrityksiä pitäisi tarkastella käyttämällä useampaa mahdollista tulevaisuudennäkymää, määritellen niille omat todennäköisyytensä. Laskutoimitukset lasketaan muuten samoin.

Yritys A

Yritys A on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 37.4% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille samoina vuosina keskimäärin 63.2%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 2575 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat minun laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.

2016 3538 609 2929 580

2017 4025 692 3333 628

2018 4579 788 3791 680

2019 5209 896 4313 737

2020 5926 1019 4907 799
2021 6742 1160 5582 865
2022 7670 1319 6350 938
2023 8725 1501 7224 1016
2024 9926 1708 8218 1101
2025 11292 1943 9350 1193

Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 9350/1.05^10 + 8356 = 14276 miljoonaa euroa.

Seuraavaksi ovat vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla

Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – ylläpitoinvestoinnit

Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Koska omistajan tuotot ovat olleet vuosina 2006 ja 2007 matalat ja vuosien 2014-2015 vauhti on ollut korkea niin arvioin omistajan voittojen mennyttä kasvuvauhtia vuosien 2008-2014 välillä. Keskimääräinen kasvuvauhti on ollut 11.2%:ia vuodessa. Omistajien voittojen kasvattaminen alkaa tästä huolimatta vuoden 2015 voitoista eli 1060 miljoonasta. Myös omistajien voittoja laskiessa tulee huomioida tulevien voittojen nykyarvo Alla olevassa taulukossa on mukana vuosi, omistajan voitot ja niiden nykyarvo:

2016 1179 1123
2017 1311 1189
2018 1457 1259
2019 1621 1333
2020 1802 1412
2021 2004 1495
2022 2229 1584
2023 2478 1677
2024 2776 1789
2025 3109 1908

Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen A arvoksi 14770 miljoonaa euroa. Voimme tällä haarukoinnilla olettaa yrityksen A arvon olevan vaihteluvälillä 14276-14770 miljoonaa. Laskutoimitukset tehdessäni markkina-arvo oli noin 22000 miljoonaa, joten yritys on selkeästi yliarvostettu eikä sen osakkeita kannata ostaa tällä hinnalla.

Yritys B

Yritys B on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 10.0% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille osinkoina keskimäärin 44.6%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 1342 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.

2016 1476 60 1416 57

2017 1558 63 1495 57

2018 1644 67 1577 58

2019 1735 70 1665 58

2020 1831 74 1757 58
2021 1933 78 1854 58
2022 2040 83 1957 59
2023 2153 87 2066 59
2024 2272 92 2180 59
2025 2398 97 2301 60

Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 2301/1.05^10 +583 = 1996 miljoonaa euroa.

Seuraavaksi on vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla

Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – jatkuvien toimintojen pääomamenot

Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Ennen eteenpäin menemistä on todettava, että vuosina 2006-2015 omistajan voitot ovat heiluneet edestakaisin. Niistä on vaikea löytää pidempiä trendejä. Siksi en voi pitää tämän laskutavan käyttöä järkevänä tässä tapauksessa. Näytän esimerkkilaskelmat käyttämällä keskimääräistä vuosikasvua vuosien 2008-2015 välillä siitä huolimatta. Kehoitan suureen varovaisuuteen näin epäsäännöllisten muutosten kanssa enkä muutenkaan suosittele sijoittamista näin arvaamattomaan liiketoimintaan. Vuoden 2015 omistajan voitot olivat 140 miljoonaa euroa ja keskimääräisenä kasvuvauhtina käytän 4.6%:ia.

2016 146 140
2017 153 139
2018 160 138
2019 168 138
2020 175 137
2021 183 137
2022 192 136
2023 201 136
2024 210 135
2025 219 135

Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen B arvoksi 1371 miljoonaa euroa. Rehellisesti sanottuna tällä jälkimmäisellä arvostustasolla ei oikeastaan tee mitään. Ensimmäisellä laskutavalla arvo on noin kaksi miljardia. Laskutoimitukset tehdessäni yrityksen B markkina-arvo oli noin 2.7 miljardia. Myös tämä yritys on yliarvostettu, joten sitä ei kannata ostaa. Sen todellista arvoa on myös vaikea arvioida, joten sekin puoltaa näkemystä siitä ettei sitä kannata ostaa.

Nyt päästessäni loppuyhteenvetoon voin kertoa, että yritys A on Kone ja yritys B on Cargotec. Ensimmäiseksi haluan sanoa, että itselleen on helpointa valehdella. Tämän voi tehdä useammalla tavalla laskiessa yritykselle arvoa. Diskonttokoron laskiessa arvo kasvaa. Käyttämällä liian pientä korkoa saa helposti liian suuren lopputuloksen. Omistajan voittoja laskiessa oikean historiallisen tarkasteluvälin löytäminen ei ole helppoa. Se käy mahdottomaksi, kun heilahtelu on suurta. 

Epärealistisen pitkiä tarkasteluvälejä tai suuria kasvuprosentteja käyttämällä pystyy kuka tahansa perustelemaan minkä tahansa hinnan. Koneen arvon ja sen pörssikurssin erotuksen on helppo huomata johtuvan sijoittajien käyttämistä tarkasteluväleistä. Riittävän pitkälle mennessä nykyinen pörssikurssi on perusteltu. Minusta se tarkoittaa myös, että todennäköisyydet erehtymiseen kasvavat. Arvonmääritys kannattaa tehdä tietämättä yrityksen markkina-arvoa tai sen pörssikurssia. Siinä käytettävät luvut voivat vääristyä sijoittajan ankkuroidessa laskutoimituksensa lopputuloksen niihin. Laskutoimituksista saadut arvot ovat yhdet näkemykseni siitä paljon Buffettin käyttämillä arvostustavoilla voisi koko yrityksistä maksaa. Ne eivät kerro siitä paljon Buffett maksaisi niistä tai sitä sijoittaisiko hän niihin.

Warren Buffett ja pysyvän kilpailuedun havaitseminen tilinpäätöstiedoista osa 2. Tase ja Kassavirtalaskelma

TASE (luvut miljoonissa)

Tase kertoo yrityksen varallisuudesta ja veloista tiettynä päivämääränä. Sen sisältö yhtenä päivänä ei kerro paljoa liiketoiminnan todellisuudesta. Sijoittaja löytää hyödynnettävää tietoa seuraamalla taseessa tapahtuneita muutoksia pidemmällä aikavälillä. Buffett käyttää 7-10 vuotta. Käytän 10 vuotta.

Käteinen ja lyhytaikaiset saamiset

A: 268, 274, 352, 626, 817, 920, 873, 890, 1279, 1903
B: 569, 762, 793, 773, 864, 802, 894, 997, 1051, 954

Yrityksellä on kolme tapaa kasvattaa käteisvarojaan ja lyhytaikaisia saamisia. Uudet osakkeet tai joukkovelkakirjat, nykyvarallisuuden myynti tai liiketoiminta joka tuottaa enemmän käteistä kuin kuluttaa. Tasetta pitää tutkia, jotta selviää mikä tai mitkä edellämainituista vaihtoehdoista pitävät paikkansa. Tämä on yksi tärkeimmistä asioista pysyvän kilpailukyvyn määrittämisessä.

Vaihto-omaisuus

A: 669, 773, 886, 785, 766, 795, 981, 1104, 1212, 1327
B: 529, 657, 882, 609, 679, 821, 747, 631, 691, 655

Näillä luvuilla ei ole yksittäisinä merkitystä. Vaihto-omaisuuden arvon pitäisi liikkua samaan suuntaan kuin liikevaihdon. Yrityksen A tekee näin. Yrityksen B tekee poikkeuksen viimeisenä vuotena, mutta kyse voi olla vain nopeammasta varaston kierrosta mikä on hyvä asia.

Liikearvo
A: 557, 577, 621, 657, 778, 1005, 1086. 1104, 1209, 1307

B: 513, 670, 670, 690, 749, 805, 804, 866, 963, 976

Yksittäisenä lukuna liikearvolla ei ole merkitystä, mutta kun sitä vertaa yrityksen varoihin niin se ei saisi ottaa kohtuuttoman suurta osaa niistä. Yritys saattaa joutua taloudellisiin vaikeuksiin mikäli sitä joudutaan alaskirjaamaan. Alapuolella mainituista varoista näkee ettei liikearvolla ole yrityksille suurta merkitystä.

Varat
A: 2292, 2360, 2657, 2852, 3245, 4746, 5134, 5343, 6360, 7505
B: 1988, 2583, 3039, 2687, 2916, 3120, 3298, 3336, 3652, 3751

Varallisuudella on merkitystä, koska se vaikeuttaa uusien yritttäjien pyrkimistä alalle ja parantaa kilpailuetua. Kilpailuedun pysyvyyteen vaikuttaa tarvittavan varallisuuden määrä. Mitä suurempi sen parempi.

Lyhytaikaiset lainat, (pitkäaikaiset lainat)

A: 298(100), 191(172), 123(27), 96(29), 41(21), 76(21), 91(21), 118(21), 163(31), 204(33)

B: 37(195), 55(433), 115(440), 63(511), 97(404), 98(421), 259(440), 299(585), 193(753), 69(768)

Lyhytaikaiseen velkaan sisältyvät pitkäaikaisten lainojen seuraavan vuoden lyhennykset ja lyhyet lainat eli ne, jotka pitää maksaa seuraavan vuoden aikana. Pitkäaikaisiin lainoihin kuuluvat muut lainat. Lainat voivat viedä yrityksen konkurssiin. Lyhytaikaisten lainojen maksuun pitää olla riittävästi käteistä. Pitkäaikaisten lainojen vähyys kertoo pysyvästä kilpailuedusta. Niillä yrityksillä, joilla on pysyvä kilpailuetu on vähän pitkäaikaista lainaa. Yrityksellä pitää olla riittävästi nettovoittoja. Sen pitäisi pystyä maksamaan 3-4:n vuoden nettovoitoillaan koko kaikki pitkäaikaiset lainansa. Yritys A täyttää ehdon.

Oma ja Vieras pääoma, Oma pääoma / Vieras pääoma

A: 699, 749, 1036, 1339, 1601, 1975, 1834, 1724, 2062, 2575

A: 1522, 1524, 1571, 1413, 1545, 2682, 3164, 3479, 4160, 4757

A: 0.46, 0.49, 0.66, 0.95, 1.04, 0.74, 0.58, 0.50, 0.50, 0.54

B: 877, 897, 864, 881, 1069, 1177, 1219, 1239, 1214, 1342

B: 1111, 1686, 2174, 1806, 1847, 1943, 2080, 2096, 2438, 2229

B: 0.79, 0.53, 0.40, 0.49, 0.58, 0.61, 0.59, 0.59, 0.50, 0.60

Yksittäisinä lukuina oma ja vieras pääoma eivät kerro mitään. Niiden suhdetta vertaamalla nähdään enemmän.Teoriassa pysyvän kilpailuedun yritys pystyy rahoittamaan toimintansa omalla tuloksentekokyvyllään, joten sillä pitäisi olla suurempi suhdeluku. Käytännössä pysyvä kilpailuetu mahdollistaa pienen oman pääoman määrän taseessa. Buffettin käyttämä yksinkertainen sääntö sanoo, että suhdeluvun pitäisi olla alle 0.8, jotta yrityksellä on pysyvä kilpailuetu. Poikkeuksena ovat finanssilaitokset, joilla on rajoituksensa. Molemmat täyttävät ehdon.

Kertyneet voittovarat
A: 548, 610, 874, 1184, 1381, 1765, 1599, 1473, 1704, 2068
B: 734, 809, 768, 735, 783, 896, 894, 997, 1051, 954

Yrityksen kertyneet voittovarat ovat yksi Buffettin tärkeimmistä mittareista yrityksen menestykselle. Nettovoitot voidaan joko jakaa omistajille osinkoina tai ostamalla ja mitätöimällä yrityksen omia osakkeita. Ne voidaan myös jättää yrityksen taseeseen ja käyttää liiketoiminnan kasvattamiseen. Yrityksen arvo ei kasva mikäli sen kertyneet voittovarat eivät kasva pitkällä aikavälillä. Kasvua pitää seurata siten, koska yksittäisten vuosien lukuihin voivat vaikuttaa mm. suuret yritysostot tai omien osakkeiden hankkiminen. Molemmista löytyy lisätietoa kassavirtalaskelmista.

Yritys A on kasvattanut kertyneitä voittovaroja vuodesta 2006 vuoteen 2015 keskimäärin 15.9%:ia vuodessa. Yritys B on kasvattanut niitä keskimäärin 4.4%:ia. Tässä on valtava ero yrityksen A hyväksi. Se on kasvattanut omistaja-arvoaan merkittävästi. Tämä on vahva vihje pysyvästä kilpailuedusta. Kasvuprosentin laskemiseen tarvittavan ajanjakson valitsemisessa tulee huomioida ettei valitse syklin pohjaa ja huippua, koska tuloksista tehtävät johtopäätökset voivat vääristyä. Kertyneiden voittovarojen kasvuprosenttia voi hyödyntää tulevia kassavirtoja laskiessa. Jokaisen kertyneen euron pitäisi myös kasvattaa koko yrityksen markkina-arvoa vähintään eurolla. Yritys A on tehnyt sen nopeasti pörssigraafia katsomalla. Tämä pätee myös yritykseen B.

Oman pääoman tuotto (%)

A: 34, 25, 47, 39, 36, 35, 31, 40, 41, 45, ka: 37%

B: 20, 16, 14, 1, 8, 13, 7, 5, 6, 11, ka: 10%

Yritykset, joilla on pysyvä kilpailuetu tuottavat keskiarvoa korkeamman oman pääoman tuoton. Yhdysvalloissa keskimääräinen tuotto on ollut 10-15 lähes jokaisella kymmenvuotisjaksolla viimeisen viiden vuosikymmenen aikana. Yritys A pystyy tähän, mutta yritys B ei. Tuottoa voi nostaa vieraalla pääomalla. Buffett etsii yrityksiä, joissa velkavipua ei ole käytetty paljoa.

KASSAVIRTALASKELMA

Viimeisenä, mutta ei vähäisimpänä tulee kassavirtalaskelma. Se kertoo kuluttaako yritys enemmän käteistä kuin se tuottaa. Buffett tutkii enää pari asiaa laskelmasta, koska tuloslaskelma ja tase kertovat suurimman sijoittajan tarvitsemista asioista.

Ylläpitoinvestoinnit

A: 62, 66, 76, 43, 46, 92, 113, 77, 98, 93
B: 46, 53, 76, 87, 63, 77, 111, 108, 79, 79

Tämä luku kiinnostaa Buffettia, koska yritys, jolla on pysyvä kilpailuetu käyttää pienemmän osan voitoistaan jatkuvien toimintojensa ylläpitoinvestointeihin. Pidemmällä aikavälillä suuret investointitarpeet vievät suuren osan voitoista. Molemmilla yrityksillä ne ovat kohtuulliset voittoihin verrattuna.

Omien osakkeiden ostot

Omien osakkeiden ostot ovat yksi verotehokas tapa jakaa voittoja omistajille mikäli osakkeet mitätöidään. Buffettilla on yksi sääntö. Osakkeita voi ostaa vain niiden arvon ollessa suurempi kuin markkinoiden niille tarjoama hinta. Yritysten A ja B omien osakkeiden ostot ovat olleet viime vuosina merkityksettömiä.

Lyhyt yhteenveto

Tilinpäätöstietojen tutkiminen pitkältä ajanjaksolta vie aikaa. Suosittelen lukijaa maksamaan niiden etsimisestä kohtuusumman mikäli hän tuntee ihmisen tai yrityksen joka on tehnyt tämän työn. Tietojen tulkinta on tehtävä itse. Sekin vie aikaa, mutta on välttämätöntä. Suosittelen jokaista etsimään tarvittavat tiedot itse vähintään kerran. Silloin on helpompi ymmärtää kokonaisuutta. Kilpailuetua on mahdotonta löytää mikäli ei ole valmis selvittämään tutkimiensa yritysten kilpailijoita. Niiden tietoja ei tarvitse tutkia yhtä perusteellisesti. Tärkeimmät kilpailijoiden tiedot ovat niiden voittomarginaalit, oman pääoman tuotto, liikevaihdot ja tulokset. Sijoittajan tulee tutkia yrityksen tärkeimmät kilpailijat.

Kilpailuedun pysyvyydestä kertovat tärkeimmät tiedot edellämainittujen lisäksi ovat tuotekehityskulut, poistot, kertyneet voittovarat, velat, osakekohtaiset tulokset ja ylläpitoinvestoinnit. Ensimmäisten neljän tiedon ja ylläpitoinvestointien ollessa kyseessä ratkaisee niiden suhteellinen vähäisyys. Osakekohtaisten tulosten pitää kasvaa tasaisesti ylöspäin, kuten myös kertyneiden voittovarojen. Mitä nopeammin sen parempi. Oman pääoman tuotossa tärkein asia on sen suuruus. Sitä tulee verrata velkaantuneisuuteen.

Yritys A täyttää pysyvän kilpailuedun merkit. Yksi mielenkiintoinen asia yrityksen liiketoiminnassa on, että kilpailu ei ole alalla kovin suurta. Noin kymmenen vuotta aiemmin yritys A joutuikin maksamaan kartellisakkoja. Kilpailuedusta kertova vallihauta ei ole yrityksellä niin leveä kuin voisi olla. Se on kakkonen kilpailuasetelmissa. Se on viime vuosina ottanut hieman ykköstä kiinni, mutta on silti vielä kaukana. Jännä nähdä miten tulevaisuudessa käy.

Yritys B ei täytä pysyvän kilpailuedun ehtoja. Sillä on liian pienet voittomarginaalit, oman pääoman tuotto, sen osakekohtainen tulos heittelehtii eikä sen kertyneet voittovarat ole kasvaneet tarpeeksi. Se on lyhyesti sanottuna yritys, joka on pitkäikäisenä sijoituksena huonompi kuin yritys A mikäli sen osakkeita ei saa todella halvalla.

Warren Buffett, pysyvän kilpailuedun havaitseminen tilinpäätöstietojen avulla osa 1. Tuloslaskelma

Pysyvän kilpailuedun havaitseminen tilinpäätöstiedotteiden avulla

Edellämainitut vallihautojen lähteet ovat epämääräisesti havaittavissa. Niitä voi käyttää apuna pysyvän kilpailuedun yrityksiä etsiessä. Tilinpäätöstietoja pitää tarkastella vähintään viiden vuoden ajalta, mutta mielellään kymmeneltä vuodelta. Niistä pitää käydä läpi tuloslaskelma, tase ja kassavirtalaskelma. Luvuista täytyy vähentää kertaluonteiset erät, jotta niistä näkee jatkuvan liiketoiminnan todellisuuden.

Käyn tässä läpi kahden Helsingin pörssissä olevan yrityksen tilinpäätöstiedotteiden luvut, jotka Warren Buffett näkee tärkeimpinä mittareina etsiessään vihjeitä pysyvästä kilpailuedusta. Seuraavissa kappaleissa esiintyvät tarkistelut eivät kerro uskooko Buffett, että yrityksillä olisi pysyvä kilpailuetu. Ne kertovat minun tulkintani, jotka olen muodostanut lähteideni perusteella. En voi luvata, että Buffett on samaa mieltä. Luvut ovat vuosilta 2096-2015. Finanssilaitoksilla on omat sääntönsä. Ne ovat käsittelyni ulkopuolella mikäli en mainitse niistä erikseen. Käytän yrityksistä nimityksiä A ja B, jotta lukija ei muodosta turhia ennakkoluuloja. Ensimmäisenä mennään tuloslaskelmaan.

TULOSLASKELMA


Liikevaihto miljoonissa:
A: 3600, 4079, 4603, 4744, 4987, 5225, 6276, 6933, 7335, 8647

B: 2597, 3018, 3399, 2581, 2575, 3139, 3327, 3181, 3358, 3729

Liikevaihto ei suoraan kerro pysyvästä kilpailuedusta, mutta sitä verrataan moniin tiedotteista löytyviin lukuihin.

Bruttovoitot kertovat kuinka paljon yritys teki voittoa liikevaihdosta, kun siitä poistetaan raaka-ainekulut ja henkilökulut. Näihin lukuihin ei lasketa myynti- tai hallintokustannuksia, poistoja tai korkokuluja. Luvut on ilmoitettu miljoonissa:

A: 822, 943, 901, 1076, 1226, 1208, 1237, 1533,1642, 1923

% Liikevaihdosta: 22.8, 23.1, 19.6, 22.7, 24.6, 23.1, 19.7, 22.1, 22.4, 22.2 ka: 22.2

B: 554, 623, 637, 422, 523, 658, 634, 584, 635,787

% Liikevaihdosta: 21.3, 20.6, 18.7, 16.4, 20.3, 21.0, 19.1, 18.4, 18.9, 21.1 ka: 19.6

Bruttovoitotkaan eivät kerro suoraan mitään, mutta niitä voi käyttää avuksi vertaamalla niitä muihin yritysten kirjanpidosta löytyviin lukuihin. Keskiarvot kertovat enemmän. Alle 20%:n keskiarvo on indikaattori siitä, että toimiala kärsii kovasta kilpailusta. Molemmat yritykset ovat aloilla, jossa kilpailu on suhteellisen kovaa.

Myynti- ja hallintokulut

A: 494,593, 358, 320, 368, 349, 427, 489, 588, 674,

% bruttovoitoista: 60.1, 62.9, 39.7, 29.7, 30.0, 28.9, 34.5, 31.9, 35.9, 35.0, ka: 38.9%

B: 137, 176, 212, 179, 198, 203, 224, 202, 228, 264

% bruttovoitoista: 24.7, 28.3, 33.3, 42.4, 37.9, 30.9, 35.3, 34.6, 35.9, 33.5, ka: 33.7%

Myynti- ja hallintokulut eivät saisi heilahdella paljon verrattuna bruttotuloihin, mikäli yrityksellä on pysyvä kilpailuetu. Molemmillla yrityksillä heilahtelu on kohtuullista. Yrityksen A tilannetta heikentävät vuodet 2006 ja 2007, mutta muuten luvut ovat kohtuullisesti tasapainossa.

Tutkimus- ja kehityskulut miljoonissa

A: 50, 51, 58, 62, 71, 83, 86, 96, 103, 122

% bruttovoitoista: 6.1, 5.4, 6.4, 5.8, 6.9, 7.0, 6.3, 6.3, 6.3, ka: 6.2%

B: 31, 39, 44, 34, 35, 59, 72, 59, 69, 85,

% bruttovoitoista: 6.3, 6.6, 6.9, 8,1, 6.7, 9.0, 11.4, 10.1, 10.9, 10.8 , ka: 8.7%

Mikäli yrityksen kilpailuetu on riippuvainen teknologisesta kehityksestä, näkyy se tuotekehityskulujen korkeana suhteena bruttovoitoista. Molemmilla tarkasteltavilla yrityksillä ne vievät pienen osan, joten kummankaan kilpailuetu (mikäli sellainen löytyy) ei ole kiinni tuotekehityksestä.

Poistot

A: 58, 58, 65, 62, 64, 66, 86, 79, 84, 100

% bruttovoitoista: 7.1, 6.2, 7.2, 5.8, 5.2, 5.5, 7.0, 5.2, 5.1, 5.2, ka: 5.9%

B: 41, 60, 57, 59, 60, 63, 70, 77, 80, 76

% bruttovoitoista: 8.3, 10.1, 9.0, 13.9, 11.5, 9.6, 11.0, 13.2, 12.6, 9.7, ka: 10.9%

Pysyvän kilpailuedun omaavilla yrityksillä on keskimäärin matalammat poistoprosentit. Alle 10%:ia on hyvä lukema, joten yritys A selviää tästä tarkastelusta reippaasti läpi ja yritys B on hilkulla.

Voittomarginaali ennen veroja puhdistettuna kertaeristä

A: 10, 7.8, 12.3, 11.9, 14, 13.9, 13.2, 13.8, 14.1, 14.4 ka: 12.5%

B: 6.1, 8.9, 4.3, -1.0, 3.9, 6.1, 3.7, 2.5, 2.9, 5.0, ka: 4.2%

Buffett katsoo kahta asiaa voittomarginaaleista. Ensimmäisenä hän katsoo sen suuruutta. Loistoyrityksillä marginaali on suurempi kuin muilla. Sen pitäisi olla vähintään 10%:ia, jotta yrityksellä voisi olla pysyvä kilpailuetu. Tämän ehdon täyttää vain yritys A. Finanssilaitoksien marginaalit eivät saa olla Buffettista liian korkeita, koska se tarkoittaa suurempien riskien ottamista. Hälytyskellojen pitää soida mikäli niiden marginaalit ovat ylisuuret.

Lisäksi hän tarkastelee yrityksen voittomarginaalia muihin alan yrityksiin verrattuna. Yrityksellä pitää olla alan keskiarvoa suurempi voittomarginaali, jotta sillä on kilpailuetu.Yrityksen A toimialalla löytyy yksi selkeästi sitä parempi yritys. Sen marginaalit ovat vajaa 20%:ia ja se on alan selkeä ykkönen. Suunnilleen yrityksen A kokoisella toisella yrityksellä voittomarginaali on vaihdellut 10-12%:n välillä viimeisen viiden vuoden aikana. Seuraavaksi suurimman yrityksen marginaalit ovat olleet 11-12%:ia edellisten tilikausien aikana, joten yritys A on sitä edellä. Suurimmat alan yritykset löytyvät tästä ryhmästä.

Nettovoitot (milj €)

A: 234, 180, 418, 466, 536, 644, 611, 713, 774, 1054

B: 166, 138, 121, 7, 78, 149, 90, 55, 72, 143

Buffett etsii nettovoitoista ylöspäin näyttävää trendiä. Nettovoittojen ei tarvitse nousta joka vuosi, mutta suunnan pitää olla pitkällä aikavälillä selkeästi ylöspäin. Yritys A täyttää tämän ehdon. Yritys B ei täytä. Tässä on tulkinnan varaa, mutta kymmenessä vuodessa nettovoittojen kasvun pitäisi olla merkittävä. Buffett käyttää nettovoittoja myös vertaillen sitä mm. velkoihin.

Osakekohtainen tulos euroissa ilman kertaluontoisia eriä (EPS)

A: 0.93, 0.64, 0.83, 0.92, 1.04, 1.15, 1.23, 1.37, 1.47, 1.79

B: 2.60, 2.17, 1.91, 0.05, 1.21, 2.42, 1.45, 0.89, 1.11, 2.21

Buffett etsii syklinkestäviä yrityksiä, joiden osakekohtaiset tulokset kasvavat lähes poikkeuksetta vuosi vuodelta. Syklit vaikuttavat hieman, mutta suunnan pitäisi olla jatkuvasti ylöspäin. Poikkeusvuosia saa olla harvakseltaan. Yritys A täyttää nämä ehdot, vaikka vuonna 2007 tapahtuikin tulosnotkahdus. Muuten sen suunta on jatkuvasti ylöspäin. Yrityksen B osakekohtainen tulos heilahtelee liikaa, jotta sillä olisi pysyvä kilpailuetu.

Warren Buffett ja pysyvä kilpailuetu

Pysyvä kilpailuetu

Kilpailuetu tarkoittaa yrityksen kykyä tuottaa asiakkailleen haluttavampia tuotteita tai palveluita kuin sen kilpailijat. Se voi myös tarkoittaa kykyä tuottaa niitä halvemmalla tai molempia edellämainittuja. Mitä pysyvämpi kilpailuetu on sitä vaikeampaa kilpailijoiden on se saavuttaa. Pysyvän kilpailuedun omaava yritys tuottaa omistajilleen enemmän rahaa kuin muiden kanssa kovaa kilpailevat yritykset. Pysyvän kilpailuedun omaavat yritykset käyttävät liiketoimintamalleja, joissa ne tarjoavat ainutlaatuisia tuotteita, palveluita tai ostavat ja myyvät halvalla tuotteita tai palveluita, joita ihmiset jatkuvasti käyttävät. 

Yrityksen kilpailuetua verrattuna saman alan yrityksiin Buffett kuvaa termillä vallihauta. Mitä leveämpi vallihauta sitä suurempi ja pysyvämpi sen kilpailuetu. Buffettista sijoittajan tärkein tehtävä on arvioida yrityksen kilpailuetua ja sen pysyvyyttä. Vallihauta pysyy harvoin samana. Jokainen teko minkä yritys tai sen edustaja tekee joko kasvattaa, pienentää tai pitää leveyden ennallaan.

Ystävällinen hymy asiakaspalvelijalta kasvattaa vallihautaa ja huono asiakaspalvelu kaventaa. Leveä vallihauta näkyy mm. yrityksen korkeina voittomarginaaleina ja vakaana taloustilanteena. Se, että sinä et pysty näkemään yrityksen vallihautaa ei tarkoita etteikö sitä voisi olla. Buffettista sinun on löydettävä se mikäli haluat sijoittaa yritykseen. Yrityksen kilpailuedulla on kaksi vaatimusta: Sen pitää tuottaa enemmän kuin pääomakustannuksensa ja sillä pitää olla suuremmat voittomarginaalit kuin kilpailijoillaan keskimäärin.

Kilpailuedun pysyvyys rajaa monet yritykset ja toimialat tarkastelun ulkopuolelle. Yrityksellä pitää olla vähintään vuosikymmenen historia kilpailuetunsa osoittamisessa, jotta sijoittaja sen erottaa ja pystyy arvioimaan vallihaudan leveyttä. Buffettista sijoittajan pitää uskoa kilpailuedun löytyvän todennäköisesti vielä 25-30:n seuraavan vuoden ajan, jotta yritykseen kannattaa sijoittaa. Uudet teknologiat tarjoavat mahdollisuuksia satumaisiin tuottoihin, mutta niitä parhaiten hyödyntävien yritysten löytäminen on hänestä arvaamista. Pitkän aikavälin kilpailuedun näkymät ovat suurimmassa osassa hämärän peitossa. 1900-luvun alussa Yhdysvalloissa oli pari tuhatta eri autonvalmistajaa ja nykypäivänä niitä on kourallinen. Oikeiden yritysten valitseminen on ollut onnea.

Yrityksen vallihaudalla voi olla yksi tai useampi lähde. Seuraavat asiat voivat muodostaa vallihaudan:

1. Tarjontapuolen suuruuden ekonomia
2. Kysyntäpuolen suuruuden ekonomia
3. Brändi
4. Sääntely
5. Immateriaalioikeudet
6. Yrityskulttuuri

Kun yrityksen kustannukset pienenevät yrityksen lisätessä tuottamiaan palveluita tai tekemiään tuotteita, vaikuttaa tarjontapuolen suuruuden ekonomia. Tämä tuottaa yritykselle suuren ostovoiman mikä pienentää yksikkökustannuksia. Suurilla yrityksillä ostajat voivat erikoistua tuotteisiin tai palveluihin. Lisäksi suurempi koko tarjoaa geometrisiä etuja. Olutpanimo voi käyttää suurempaa säiliötä oluenvalmistukseen mikä pienentää yksikkökustannuksia. Markkinataloudessa toimialoilla on taipumuksia siirtyä kohti markkinatoimijoiden pientä määrää. Ennen pitkää harvat toimijat jakavat lähes kaiken liikevaihdon muutamien pienempien yritysten pyristellessä omissa erikoistumisaloissa. Sijoittajan kannattaa keskittyä markkinaykkösiin tai kakkosiin. Ne jakavat suurimman osan markkinoista ja ovat todennäköisesti kannattavimmat yritykset alalla. Myös pienten erikoistumisalojen ykköset omaavat suhteellisen suuruuden ekonomian.

Kun tuote tai palvelu tulee arvokkaammaksi asiakkaille, kun useampi henkilö käyttää sitä, hyötyy yritys kysyntäpuolen suuruuden ekonomiasta. Muun muassa Facebookilla ja Twitterilla on tämä etu. Sama pätee myös luottokorttiyhtiöihin, jotka saavat sitä enemmän liikevaihtoa mitä useampi yritys hyväksyy niiden kortit. Jotkin yritykset hyötyvät sekä tarjonta- että kysyntäpuolen suuruuden ekonomiasta, kuten Amazon. Kun sen liiketoiminta kasvoi, tippuivat sen myymien tuotteiden hinnat mikä lisäsi asiakkaiden määrää. Tämä kasvatti liikevaihtoa mikä houkutteli lisää myyjiä mikä tiputti hintoja lisää kasvattaen asiakasmääriä. Tämä takaisinkytkentäsilmukka toimi kaikkien hyödyksi. Loputtomiin se ei toimi vaan sillä on rajoituksensa. 

Tuotteet tai palvelut saavat sinussa aikaan mielikuvia, jotka yhdistät niiden nimeen. Mitä enemmän käytät niitä sitä enemmän se vaikuttaa aivojesi luomiin mielikuviin. Brändien arvo riippuu suurien ihmisjoukkojen yhteisistä mielikuvista ja niiden summasta. Parhaimmilla brändeillä positiivisten mielikuvien summa on muita brändejä suurempi. Parhaat brändit eivät myy vain tuotteita tai palveluita vaan kokemuksia. Asiakkaat ovat valmiita maksamaan enemmän brändeistä mikä kasvattaa yrityksen voittomarginaaleja. Brändit lisäävät yrityksen arvoa, kun ne kasvattavat asiakkaiden halua maksaa tai pienentävät yrityksen kustannuksia. 

Brändit eivät vain kasvata voittoja vaan ne saavat asiakkaat ostamaan tuotteita ja palveluita yhä uudelleen tuotenimen perusteella. Lisäksi ne kasvattavat asiakasmääriä psykologisen ryhmäpaineen myötä. Monet siirtyvät tiettyyn brändiin, koska muutkin käyttävät sitä. Brändit toimivat vallihautoina, koska niiden luomat mielikuvat omistavat osan ihmisten aivokytkennöistä. Mitä enemmän samoja tuotteita tai palveluita käytät sitä vahvemmat kytkennät muodostuvat. Sitä helpommin ostat saman brändin tuotteita ja palveluita. Suurin virhe mitä yritys voi brändilleen tehdä on muuttaa sitä. Asiakkaiden tulee saada sitä minkälainen mielikuva heillä on tuotteesta tai palvelusta. Coca Cola oli lähellä muuttaa päätuotettaan mistä olisi seurannut katastrofi.

Joillakin yrityksillä on pysyvä kilpailuetu, koska sääntely on luonut niille vallihaudan. Sääntely auttaa usein enemmän yrityksiä kuin asiakkaita mikä kasvattaa voittoja. Luottoluokituslaitoksilla on vallihauta, koska sääntely sallii vain niiden osallistuminen joukkovelkakirjojen luokitttelemiseen. Joillakin sähkölaitoksilla on vallihauta, koska ne ovat sääntelyn vuoksi ainoita tekijöitä markkina-alueillaan. Sääntely voi loppua, joten sen tuoman vallihaudan omistaviin yrityksiin tulee sijoittaa vain mikäli on varma sen pysyvyydestä.

Immateriaalioikeudet, kuten patentit voivat tuottaa yritykselle pysyvän kilpailuedun. Ne voivat tuottaa monopoliaseman, mutta eivät takaa sitä. Suurin osa patenteista on kierrettävissä. Patenttien tarjoama suoja ei ole ikuinen, koska niiden voimassaoloaika on yleensä korkeintaan 20 vuotta. Parhaiten patentit toimivat liiketoiminnassa, jossa markkinoille tuleminen vaatii suuria pääomakustannuksia. Nesteen biodiesel on esimerkki, koska sen tuottaminen vaatii suuria määriä pääomaa. Tämä ei takaa vielä pysyvää kilpailuetua, mutta voimakas sääntely patenttien kanssa vahvistaa sitä. Yksittäisillä patenteilla on harvoin todellista merkitystä, mutta suuret patenttimäärät voivat toimia vallihautana. 

Yrityskulttuuri voi olla yksi pysyvän kilpailuedun lähde. Yrityskulttuuri ratkaisee mm. vaikuttavatko pakolliset henkilömuutokset menestykseen. Se muovautuu pitkän ajan myötä. Kyseessä on tavat ajatella. Keskittyminen pitkän aikavälin menestykseen, yksinkertaisuuden korostaminen ja muut harvemmin yrityksissä vaalitut arvot voivat toimia osana pysyvän kilpailuedun lähteitä. Ne harvemmin takaavat pysyvän kilpailuedun.