Warren Buffett ja arvonmääritys, Kone Oyj ja Cargotec Oyj

Arvonmääritys

Osakkeiden arvonmäärityksessä voi käyttää useampaa tapaa. Buffett käyttää ainakin kahta. Hän käyttää koko yrityksen arvoa määrittäessään kuinka paljon yhdestä osakkeesta kannattaa maksaa. Hän jakaa koko arvon osakemäärällä ja saa lopputuloksen. Eri yritykset vaativat eri menetelmät. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi menetelmät, joita ei voi suoraan käyttää finanssilaitosten arvonmääritykseen. Ne sopivat parhaiten yrityksiin, jotka tarjoavat tai myyvät muita palveluita yrityksille, kuluttajille tai molemmille edellämainituille.Käytän esimerkkeinä yrityksiä A ja B, joiden tilinpäätöstietoja esitin luvussa missä etsin niistä pysyvän kilpailuedun tunnusmerkkejä. 

Arvonmäärityksessä täytyy ensiksi määrittää diskonttokorko eli kuinka paljon sijoittajan saamien kassavirtojen arvo alenee. Arvonalenemisen lisäksi sen määrittämisessä käytetään riskilisää. Arvonalenemiseen käytetään riskittömän sijoituksen reaalikorkoa. Buffettin käyttämän diskonttokoron suuruudesta ei ole tarkkaa tietoa, mutta kirjan Warren Buffett way toisessa painoksessa tekijä Robert Hagström mainitsi, että Yhdysvaltojen 10-vuoden valtionlainojen ollessa seitsemässä prosentissa Buffett käytti diskonttokorkona kymmentä prosenttia. Tätä kirjoittaessa 10-vuotisten lainojen prosentti on alle kolmen. Käytän arvonmäärityksessä diskonttokorkona viittä prosenttia. Sinun tulee itse ratkaista arvonmäärityksessäsi käyttämäsi prosentti. Aloitan arvonmäärityksen yrityksestä A ja määritän arvon sekä oman pääoman tuoton, että omistajan tuotoilla.

Seuraavat arvonmääritykset ovat vain yhdet minusta todennäköiset vaihtoehdot Buffettin menetelmiä käyttämällä. Todellisuudessa yrityksiä pitäisi tarkastella käyttämällä useampaa mahdollista tulevaisuudennäkymää, määritellen niille omat todennäköisyytensä. Laskutoimitukset lasketaan muuten samoin.

Yritys A

Yritys A on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 37.4% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille samoina vuosina keskimäärin 63.2%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 2575 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat minun laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.

2016 3538 609 2929 580

2017 4025 692 3333 628

2018 4579 788 3791 680

2019 5209 896 4313 737

2020 5926 1019 4907 799
2021 6742 1160 5582 865
2022 7670 1319 6350 938
2023 8725 1501 7224 1016
2024 9926 1708 8218 1101
2025 11292 1943 9350 1193

Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 9350/1.05^10 + 8356 = 14276 miljoonaa euroa.

Seuraavaksi ovat vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla

Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – ylläpitoinvestoinnit

Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Koska omistajan tuotot ovat olleet vuosina 2006 ja 2007 matalat ja vuosien 2014-2015 vauhti on ollut korkea niin arvioin omistajan voittojen mennyttä kasvuvauhtia vuosien 2008-2014 välillä. Keskimääräinen kasvuvauhti on ollut 11.2%:ia vuodessa. Omistajien voittojen kasvattaminen alkaa tästä huolimatta vuoden 2015 voitoista eli 1060 miljoonasta. Myös omistajien voittoja laskiessa tulee huomioida tulevien voittojen nykyarvo Alla olevassa taulukossa on mukana vuosi, omistajan voitot ja niiden nykyarvo:

2016 1179 1123
2017 1311 1189
2018 1457 1259
2019 1621 1333
2020 1802 1412
2021 2004 1495
2022 2229 1584
2023 2478 1677
2024 2776 1789
2025 3109 1908

Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen A arvoksi 14770 miljoonaa euroa. Voimme tällä haarukoinnilla olettaa yrityksen A arvon olevan vaihteluvälillä 14276-14770 miljoonaa. Laskutoimitukset tehdessäni markkina-arvo oli noin 22000 miljoonaa, joten yritys on selkeästi yliarvostettu eikä sen osakkeita kannata ostaa tällä hinnalla.

Yritys B

Yritys B on vuosina 2006-1015 tuottanut omalle pääomalleen tuottoa keskimäärin 10.0% vuodessa. Se on jakanut voitoistaan omistajille osinkoina keskimäärin 44.6%. Sen oma pääoma oli vuoden 2015 lopussa 1342 miljoonaa euroa. Tätä lukua käytän lähtöpisteenä laskiessani sen pääoman arvoa vuoden 2025 lopussa. Alla olevassa taulukossa ovat laskutoimituksien tulokset vuosille 2016-2025. Rivit vasemmalta oikealle sisältävät seuraavat tiedot: Vuosi, oma pääoma vuoden lopulla, vuodelta maksetut osingot, jäljelle jäänyt pääoma ja osinkojen nykyarvo 2015 lopulla: Kaikki muut luvut pyöristettyinä miljoonissa paitsi vuodet.

2016 1476 60 1416 57

2017 1558 63 1495 57

2018 1644 67 1577 58

2019 1735 70 1665 58

2020 1831 74 1757 58
2021 1933 78 1854 58
2022 2040 83 1957 59
2023 2153 87 2066 59
2024 2272 92 2180 59
2025 2398 97 2301 60

Tällä mallilla laskien tarvitsemme koko arvon määrittämiseen vuoden 2025 oman pääoman nykyarvoa 9350 miljoonaa euroa ja kaikkien vuosina 2016-2025 maksettujen osinkojen nykyarvoa 8356 miljoonaa euroa. Lopputulos = 2301/1.05^10 +583 = 1996 miljoonaa euroa.

Seuraavaksi on vuorossa niin sanotut omistajan voitot, jotka lasketaan seuraavalla tavalla

Omistajan voitot = nettovoitot + poistot – jatkuvien toimintojen pääomamenot

Myös omistajan voittoja tutkiessa joudumme katsomaan menneeseen ja tekemään siitä johtopäätöksiä miten omistajan tuotot kehittyvät tulevaisuudessa. Ennen eteenpäin menemistä on todettava, että vuosina 2006-2015 omistajan voitot ovat heiluneet edestakaisin. Niistä on vaikea löytää pidempiä trendejä. Siksi en voi pitää tämän laskutavan käyttöä järkevänä tässä tapauksessa. Näytän esimerkkilaskelmat käyttämällä keskimääräistä vuosikasvua vuosien 2008-2015 välillä siitä huolimatta. Kehoitan suureen varovaisuuteen näin epäsäännöllisten muutosten kanssa enkä muutenkaan suosittele sijoittamista näin arvaamattomaan liiketoimintaan. Vuoden 2015 omistajan voitot olivat 140 miljoonaa euroa ja keskimääräisenä kasvuvauhtina käytän 4.6%:ia.

2016 146 140
2017 153 139
2018 160 138
2019 168 138
2020 175 137
2021 183 137
2022 192 136
2023 201 136
2024 210 135
2025 219 135

Laskemalla yhteen vuosien 2016-2025 ennustetut omistajien voittojen nykyarvot saamme yrityksen B arvoksi 1371 miljoonaa euroa. Rehellisesti sanottuna tällä jälkimmäisellä arvostustasolla ei oikeastaan tee mitään. Ensimmäisellä laskutavalla arvo on noin kaksi miljardia. Laskutoimitukset tehdessäni yrityksen B markkina-arvo oli noin 2.7 miljardia. Myös tämä yritys on yliarvostettu, joten sitä ei kannata ostaa. Sen todellista arvoa on myös vaikea arvioida, joten sekin puoltaa näkemystä siitä ettei sitä kannata ostaa.

Nyt päästessäni loppuyhteenvetoon voin kertoa, että yritys A on Kone ja yritys B on Cargotec. Ensimmäiseksi haluan sanoa, että itselleen on helpointa valehdella. Tämän voi tehdä useammalla tavalla laskiessa yritykselle arvoa. Diskonttokoron laskiessa arvo kasvaa. Käyttämällä liian pientä korkoa saa helposti liian suuren lopputuloksen. Omistajan voittoja laskiessa oikean historiallisen tarkasteluvälin löytäminen ei ole helppoa. Se käy mahdottomaksi, kun heilahtelu on suurta. 

Epärealistisen pitkiä tarkasteluvälejä tai suuria kasvuprosentteja käyttämällä pystyy kuka tahansa perustelemaan minkä tahansa hinnan. Koneen arvon ja sen pörssikurssin erotuksen on helppo huomata johtuvan sijoittajien käyttämistä tarkasteluväleistä. Riittävän pitkälle mennessä nykyinen pörssikurssi on perusteltu. Minusta se tarkoittaa myös, että todennäköisyydet erehtymiseen kasvavat. Arvonmääritys kannattaa tehdä tietämättä yrityksen markkina-arvoa tai sen pörssikurssia. Siinä käytettävät luvut voivat vääristyä sijoittajan ankkuroidessa laskutoimituksensa lopputuloksen niihin. Laskutoimituksista saadut arvot ovat yhdet näkemykseni siitä paljon Buffettin käyttämillä arvostustavoilla voisi koko yrityksistä maksaa. Ne eivät kerro siitä paljon Buffett maksaisi niistä tai sitä sijoittaisiko hän niihin.