Omistamisesta, inflaatiosta

”Omistajat ovat säälittäviä, toimettomia ja vankeudesta kärsiviä eläimiä”

Grahamista omistajat eivät juuri pidä huolta eduistaan. He antavat johdon toimia oman mielensä mukaan, kun se ei ole omistajien edun mukaista. Suurin osa omistajista ei koskaan edes ajattele vaihtoehtoa, jossa yritysjohto toimii hänen etujaan vastaan. Seurauksena yritysjohto hallitsee yritystä ja omistajat suurempana joukkona alistuvat sen tahtoon. Yrityksen tulisi aina ensisijaisesti toimia omistajien suurimman hyödyn mukaan eikä antaa johdolle valtaa toimia etujensa mukaan. Omistajat voivat suurempana ryhmänä päättää kuinka yritys toimii ja tarpeen vaatiessa hankkiutua etujaan ajavista johtajista eroon.

Keskimäärin johtajat tietävät enemmän yrityksen liiketoiminnasta kuin omistajat. Tämä ei tarkoita heidän ajattelevan omistajien etua tai heidän olevan aina kykeneviä töihinsä. Omistajien ei kannata antaa johtajille mahdollisuutta toimia miten haluaa, vaikka he ovatkin todennäköisemmin oikeassa kuin omistajat. Jokaisen sijoittajan pitää tutkia yritysjohdon toimia mikäli hän löytää houkuttelevan sijoituskohteen tai omistaa osan yrityksestä. Monet yritykset ovat huonosti johdettuja mikä maksaa omistajalle riihikuivaa rahaa.

Omistajien ja yritysjohdon edut eivät ole aina samat. Erityisesti palkkiojärjestelmät voivat tuhota yrityksen arvoa. Optiot voivat tuottaa merkittäviä tuloja johdolle omistajien kustannuksella. Ne voivat saada johdon keskittymään enemmän osakekurssin kasvattamiseen kuin yrityksen arvon. Optiot voivat tuottaa tuhoisia kannustimia johtajille, joista omistajat kärsivät. Normaalia suuremmat palkitsemisjärjestelmät ovat aina hälytysmerkki. Yritysjohdon saamien korvausten määrä ei ole suoraan verrannollinen heidän tehokkuuteensa. Johto voi myös kasvattaa yritystä, jotta he voivat perustella kasvavat palkkionsa. Lisäksi johto voi pantata voitonjakoa, koska haluaa hallita kasvavia rahavaroja.

Pörssiyrityksissä on johtoryhmän lisäksi myös hallitus. Omistajat valitsevat hallituksen yhtiökokouksessa. Hallituksen pitää ajaa omistajien etua. Tämä toimii teoriassa, mutta käytännössä siitä lipsutaan. Näin käy, koska usein yritysjohto ehdottaa yhtiökokoukselle hallituksen jäseniä. Tällöin hallituksen jäsenet voivat ajaa yritysjohdon etua, koska he saavat palkkaa. Se voi lähteä mikäli hallituksen jäsen ei aja johdon asioita. Usein hallitus ja johtoryhmä toimivat symbioosissa ajaen toistensa etua omistajien huomioinnin jäädessä vähemmälle. Johtoryhmän sisäisen dynamiikan ymmärtäminen auttaa hahmottamaan kenen lauluja omistajia edustava hallitus laulaa. 

Omistajien edut eivät ole yhteneväiset. Suomessa pörssiyhtiön omistajat eivät kulje verotuksellisesti aina samalla viivalla. Yli 10%:n omistusosuus tarkoitaa verottomia osinkoja. Tämä ajaa omistajat erillisiin asemiin. Se voi muuttaa osingonjakopolitiikkaa suuria omistajia suosivaksi minkä pitäisi vähentää yrityksen houkuttelevuutta sijoituskohteena. Yhdysvalloissa taas omistajien edut risteävät mm. indeksirahastojen omistaessa yrityksiä. Yritysjohto saa siellä päättää mm. eläkevarojen hallinnasta, joten indeksirahastoilla voi olla eturistiriita muiden omistajien kanssa. Johto voi uhata eläkevarojen siirrolla toiseen rahastoyhtiöön mikäli indeksirahasto puuttuu sen ehdotuksiin. Tämä on yksi indeksirahastojen kasvamisesta aiheutuva haitta. 

Omistajan tulee aina vahtia etujaan. Harvat omistajat silti niin tkevät. Yksittäiset omistajat voivat harvoin vaikuttaa sijoituskohteisiin, mutta mikään ei estä keräämästä suurempaa omistajajoukkoa ja vaikuttaa siten yritysjohtoon tai hallitukseen. Yksi vaihtoehto on aina myydä osakkeet, mutta harva omistajista tekee edes niin, kun siihen olisi syyt.

Inflaatio

Inflaatio on hiipivä tulosyöppö. Se ottaa osansa sijoittajien tuotoista vuodesta toiseen. Noin kerran vuosisadassa se kasvaa suureksi ja kerran vuosisadassa on pidemmän deflaatiokauden aika. Molemmat ovat poikkeustapauksia. Ne vaikuttavat lyhyellä aikavälillä sijoittajien tuottoihin merkittävästi, mutta vuosikymmenien aikana molempien vaikutukset tasoittuvat. Grahamin Intelligent Investorista voi lukea, että vuosina 1915-1970 keskimääräinen inflaatio oli Yhdysvalloissa 2.5%:ia. 1970-luvulla ja 1980-luvulla inflaatio oli korkeampi. Tämän poikkeusjakson jälkeen inflaatio tasoittui ja on ollut suunnilleen vuosien 1915-1970 tasoilla.

Näistä lähtökohdista voimme todeta, että inflaatio tulee todennäköisesti olemaan korkealla jossain vaiheessa. Kukaan ei tiedä milloin niin tapahtuu. Nykyhetkinä elämme deflaatioon taipuvaisessa maailmassa, koska yhä nopeampi tekninen kehitys hidastaa inflaatiota. Pitkällä aikavälillä osakkeet ovat tehokkain inflaatiosuoja, mutta lyhyemmillä aikaväleillä voi löytyä järkevämpiä vaihtoehtoja. Tämä koskee erityisesti yrityksiä, jotka pystyvät joko tehostamaan toimintojaan enemmän kuin inflaatio tuhoaa tuottoja tai yrityksiä, jotka pystyvät nostamaan tuotteidensa hintoja enemmän kuin kustannukset nousevat. Parhaimmassa tapauksessa yritys pystyy molempiin. Graham uskoi yritysten taseissa olevien omaisuuerien, kuten kiinteistöjen, koneiden ja raaka-aineiden suojaavan sijoittajaa tehokkaammin kuin suorat sijoitukset kultaan tai kiinteistöihin. 

Kun inflaatio kasvaa poikkeuksellisen suureksi, ei suurin osa yrityksistä pysty kasvattamaan tulostaan tarpeeksi, jotta inflaation aiheuttama kustannusten nousu tulisi kuitattua. Tämä kasvattaa yritysten velkaantuneisuutta mikä kasvattaa kustannuksia. Tämä tekee mm. joukkovelkakirjoista houkuttelevampia vaihtoehtoja. Tämä poikkeustilanne ei jatku vuosikymmeniä, mutta tekee velkakirjoista parempia vaihtoehtoja sijoittajille kuin osakkeista. Tätä kirjoittaessa joukkovelkakirjat ovat kalliita eivätkä osakkeetkaan ole halpoja. 

Sijoittajan pitää tarkkailla kustannustason kehitystä, koska inflaation nopeutumista ei ole helppo huomata. Se vie lähes aina osansa sijoittajan tuotoista. Deflatoorisen ympäristön ollessa poikkeus. Ainakin Yhdysvallat tarjoavat sijoittajille mahdollisuutta ostaa inflaatiosuojattuja valtion velkakirjoja. Nekään eivät ole hyvä vaihtoehto juuri nyt, koska ne tarjoavat olemattomat tuotot sijoittajille. 10-vuotisten Yhdysvaltojen inflaatiosuojattujen lainapapereiden viimeisessä huutokaupassa korot olivat hieman nollan yläpuolella. Suojautuminen inflaatiolta ei ole ilmaista, joten jokaisen kannattaa ratkaista se kuinka paljon siitä kannattaa maksaa.

PS. Tämä blogikirjoitus on yksi editoimaton osa mestarisijoittajat työnimellä kulkevasta kirjasta. Siihen tulee muutoksia ennen julkaisua moneen kertaan.