graham ja tuloslaskelma

Tuloslaskelman analysoinnista

Yrityksen tuloksentekokykyä tarkastellessa ei voi keskittyä vain tuloslaskelmaan unohtaen taseen tarkastelun. Ilman taseen tarkastelua analyytikko luottaa vain yhteen arviointiperusteeseen eli tuloslaskelmaan. Tuloslaskelman tuottamat johtopäätökset muuttuvat nopeammin kuin taseen, joten arviot liiketoiminnan todellisesta arvosta vaihtelevat enemmän. Tuloslaskelmia on helpompi manipuloida. Analyysi voi tuottaa vain tuloslaskelmaa katsomalla helpommin väärän kuvan yrityksen liiketoiminnan todellisesta vahvuudesta. Käyttämällä tasetta tuloslaskelman lukujen vahvistamiseen saa paremman kuvan. Taseesta löytyvät varat, vastuut ja niiden muutokset kertovat analyytikolle lisää tarkasteltavalta ajanjaksolta. Täten syntyy parempi kuva yritystoiminnan todellisuudesta.

Graham jakaa tuloslaskelman analyysin kolmeen osaan:

1. Kirjanpitonäkökulmaan: Mitkä ovat todelliset tulokset tarkasteltavalta ajanjaksolta?
2. Liiketoimintanäkökulma: Mitä merkkejä jo tehdyt tulokset antavat tulevaisuuden tuloksentekokyvystä?
3. Sijoitusrahoituksen näkökulma: Mitkä osat tuloslaskelmasta tulee ottaa huomioon ja mitä standardeja analyytikon tulee seurata, jotta hän saa järkevän kuvan osakkeiden arvosta?

Todellisia tuloksia tarkastellessa pitää unohtaa tuloslaskelmasta kaikki kertaluonteiset erät. Niitä ovat mm. varallisuuserien myynti, jälkiverot ja liikearvon muutokset. Todellisesta tulevaisuuden tuloksentekokyvystä kertaerät eivät kerro mitään. Ne voivat vain vääristää analyysin lopputulosta. Lisäksi analyytikon pitää määrittää kuinka hyvin yrityksen tytäryhtiöiden tulokset ja poistot ovat ilmoitettu yrityksen tuloslaskelmassa ja pitäisikö ne arvostaa eri tasolle kuin yritys on ne ilmoittanut. Molemmat voivat olla yli- tai aliarvostettuja. 

 

Tulevaisuuden tuloksentekokykyä voi arvioida yrityksen menneisyyden tuloksista viimeinen julkaistu tulostieto mukaanlukien. Tämä on tärkein ja vähiten tyydyttävä osa analyysia. Se on Grahamista tärkein, koska vain menneisyydestä ja nykyisyydestä voi hänestä saada luotettavampaa tietoa tulevaisuudesta. Se on myös vähiten tyydyttävä, koska menneisyyttä ei voi koskaan pitää luotettavana vihjeenä tulevaisuudesta. Menneisyyden ymmärtäminen on usein arvotonta, koska yritykset voivat kokea suuria muutoksia nopeasti tai markkinat voivat arvostaa osakkeet pahasti väärin.

Tuloksentekokykyä pitää arvioida pitkältä aikaväliltä eli vähintään viideltä vuodelta. Yksittäiset tulokset eivät tarjoa luotettavaa lopputulosta tuloksentekokyvyn arvioinnissa. Viimeisiä tuloksia voi käyttää hyväkseen mikäli analyytikko saa riittävästi todisteita siitä, että tulokset kertovat yrityksen kohtaamasta todellisuudesta jatkossakin. Niiden pitää Grahamista täyttää seuraavat ehdot: vuoden tulos ei ollut poikkeuksellisen hyvä, yritys on näyttänyt tulosten nousevaa trendiä useamman vuoden ja tutkimuksen tekijä on vakuuttunut yrityksen olevan kasvavalla toimialalla mikä antaa hänelle uskon trendin jatkumisesta tulevaisuudessakin. 

 

Grahamista keskiarvoja on käytettävä aina ilman ehtojen täyttymistä. Graham käytti itse eniten 5-10:n vuoden keskiarvoja ajatellessaan sopivia arvostustasoja. Graham muutti näkemyksiään uransa aikana, joten lähteistä riippuen voit olla tutustunut muihinkin vaihtoehtoihin, kuten tasearvojen käyttöön. Monien yritysten tulokset moninkertaistuvat syklin pohjalta huipulle. Liiketoimintasyklien tulisi määrittää ajanjakson pituus tarkemmin. Kaikissa liiketoiminnoissa syklit eivät ole samat eivätkä kaikki syklit ole yhtä pitkät samallakaan alalla. Yksittäiset yritykset eivät aina ole samoissa sykleissä niiden liiketoiminta-alojen kanssa. 

 

Toimialojen pitkiä syklejä on helpompi ennustaa kuin yksittäisten yritysten. Pitkän aikavälin käytön hyötyjä ovat liiketoimintasyklien vaikutusten tasaaminen ja tuloskehityksen jatkuvuuden arvioimisen helpottuminen. Pitkätkään aikavälit eivät ole luotettavia mikäli liiketoiminta-ala on suurten muutosten kourissa tai liiketoiminta-alan ominaispiirteisiin kuuluvat suuret ja jatkuvat muutokset. Nykypäivänä tällaista liiketoimintaa ovat uusia teknologioita hyödyntävät alat.

Grahamin ajatuksia tulostrendeistä.

Trendin käyttäminen tarjoaa kaksi vaaraa. Ensimmäinen on trendin petollisuus ja toinen on mahdollisuus pystyä perustelemaan mikä tahansa arvostustaso olettamalla trendin jatkuvan hamaan tulevaisuuteen. Menneen keskiarvon käyttäminen ei aina kerro tulevaisuudesta mikäli liiketoiminnassa on tapahtunut suuria muutoksia. Se toimii parhaiten, kun tulokset eivät muutu merkittävästi tarkasteltavalla ajanjaksolla. 

 

Tulostrendi voi olla nouseva, laskeva, pysyvä tai epäsäännöllinen. Pysyvän trendin tapauksessa tulos heittelee hyvin vähän keskiarvostaan. Trendiä arvioidessa ei pitäisi käyttää vain vuosia A ja B, jotka edustavat syklin alkua ja loppua. Tulostrendiä tutkaillessa kummastakin päästä pitäisi käyttää useamman vuosituloksen keskiarvoa. Syklin matalimman ja korkeimman vuosituloksen käyttö vääristää lopputulosta ja trendi näyttää suosiollisemmalta kuin todellisuus. 

 

Nousevan trendin jatkuvuutta uhkaavat mm. kilpailun koveneminen, sääntely ja suurten numeroiden laki. Mikään liiketoiminta ei kasva nopeaa vauhtia ikuisesti. Mitä suuremmaksi yritys tulee sitä vaikeammaksi nopean kasvun ylläpitäminen tulee. Analyytikon tulee suhtautua epäilevästi etsimällä syitä miksi yritys pystyy jatkamaan suosiollista trendiään selvitäkseen kasvun tielle tulevista esteistä. Grahamista trendin jatkuvuutta ei saa arvioida useaa liiketoimintasykliä eteenpäin. Virhearvioiden suuruusluokat pienenevät eikä perustellut arvostustasot kasva järjettömiksi.

Nousevan trendin tarkastelun pohjaksi ei tule ottaa odotettavia nousevia tuloksia tai menneitä tuloksia mikäli ne on saatu epänormaalien liiketoimintaolosuhteiden aikana. Tämän sijaan Grahamista arvostuskerrointa voi nostaa suotuisien tulosodotusten myötä kertomalla 20:llä viimeinen tulos, kun se on tehty normaalien olosuhteiden vallitessa. Markkinoiden mielestä hyvien yritysten arvostuskertoimet ovat yleensä liian suuret. Tämä rajaa suurimman osan niistä sijoituskohteiden ulkopuolelle.

 

Laskevaa tulostrendiä Graham suosittelee käsittelemään yrityksen liiketoiminnan odotuksien ja muiden laatutekijöiden kautta. Tällöin ei analyytikko voi käsitellä keskiarvotulosta tai tulostrendiä pitkään. Graham kehottaa katsomaan liiketoiimintaa ja sen lainalaisuuksia laskevan tulostrendin näkyessä. Analyytikko ei voi suoraan olettaa yrityksen menevän jatkossa konkurssiin, vaikka tulostrendi menee alaspäin. Pysyvän trendin tapauksessa pitää tutkia keskiarvotulosta ja sen kestävyyttä. Trendittömät tulosmuutokset ovat vaikeasti arvioitavissa. Tämä voi olla osaavan analyytikon etu, koska markkinat voivat tehdä vääriä johtopäätöksiä tulosheittelyistä. Osa markkinatoimijoista jättää tällaisten yritysten arvioimisen väliin. 

 

Graham ei suoraan hylännyt mitään suuntaa trendille. Itse näen järkevänä vain nousevan tuloskehityksen seuraamisen. Tämä ei tarkoita yksittäisinä vuosina tapahtuvia tulosheikennyksiä. Ne eivät ole ratkaisevia, kun yleiskehitys on ylöspäin. Hetkittäiset tulosheikennykset tarjoavat sijoittajille parempia mahdollisuuksia. Trendin pääsuunta ei saa lähteä alaspäin. Analyytikon pitää hyväksyä syklinvaihtelut. Trendin pitää olla nouseva edelliseen liiketoimintasykliin verrattuna. Syklin pienin tulos pitää olla edellisen syklin pienintä tulosta suurempi. Nykysyklin suurimman tuloksen pitää olla myös edellisen syklin suurinta suurempi. Nousevasta tulostrendistä ei saa maksaa liikaa eikä odotettu tuloskehitys voi olla liian suurta. Vuosittaisten tulosparannusten on oletettava pysyvän maksimissaan kymmenessä prosentissa pidemmällä aikavälillä Grahamista sopivista arvostustasoista ja tuloskasvuodotusten roolista lisää myöhemmin.